战胜一切市场的人笔记

第3章 物理和数学

教给他们所有想学的、教会他们思考而不是简单地接受专家和权威灌输的观念、鼓励他们选择自己的生活方式；

一次，汤姆·斯科特在美国全国现金出纳机公司的一位女性朋友邀请薇薇安和我去参加派对。她向我们介绍了坐着敲小手鼓的男朋友理查德·费曼。他当时38岁，是加州理工学院最负盛名的物理学家之一。费曼因获得诺贝尔奖以及通过冰水和橡皮圈解释挑战者号7名宇航员丧生的悲剧而闻名全国。

第6章 羊羔的胜利

我一直觉得，真正重要的是你所做的事情和你怎样去完成它、你花的时间是否有价值以及与你分享这一切的人。

在回到波士顿的飞机上，我又想起某个赌场发言人刚听到我的理论时发出的嘲笑：“当我们把羊送进屠宰场时，这只羊确实有机会踢死屠夫，但我们总是把赌注下在屠夫身上。”这一天，羊赢了。

想起了我20年前的演讲稿：当狼和羊竞争的时候会发生什么事呢？你不要告诉我，是小羊用它锋利的角把狼顶死了。

第7章 写给每个人的算牌法

学术圈，合作往往才是晋升教职的关键。

第8章 玩家对赌场

我们还有机会和霍利·罗尔斯的团队交谈，这是一个由年轻的基督徒组成的计牌团队，他们像侠盗罗宾汉一般，致力于将钱从“坏的一方”转移到“好的一方”——教堂和他们自己。

第9章 轮盘赌预测机

我们相处得十分愉快，因为从最初开始科学就是玩乐，而修补和建造东西更是如此，这过程让我们的好奇心得到了充分的满足。

第11章 华尔街——地球上最大的赌场

薇薇安几乎像是读懂了我在想什么，她说：“首先，你买了一只你根本不了解的股票，这跟你通过掷骰子来决定买哪只股票没什么区别；如果你当时买了低佣金共同基金（那时候还没有免佣金基金），你的预期收入会跟现在差不多，但承担的风险远远比现在的低。”我以为那篇关于奥特莱特的报道会是一个很好的投资参考，但很明显这是错的。在之后的经历中我会学到，大部分教你选股票的报道、建议或者推荐压根一文不值。接着，薇薇安又指出了我的另一处错误：准备等到回本时再出售。我所做的一切就是盯着一个对我而言——仅仅是对自己——有特别意义的历史价格，换句话说，就是我的买入价。近几十年，行为金融学家企图分析投资的心理学偏差，大部分投资者都被这些心理因素所困扰，其中一条被称作“锚定效应”（你会更注意一个对你来说有意义但对市场毫无意义的价位）。因为我没有预测能力，任何策略，无论好坏，对我来说都是一样的。在选择何时出售时我又犯了错，它和我所犯的第一个错误一样：比起关注经济原理，我选择了一个无关的参考标准——买入价，从而忽略了货币变动或者其他更好的投资选项等因素。

投资学第二课：除非你有充足的证据支持，不然绝不要假设投资人所谓的“惯性”——价格持续上升或下降的趋势，会保持下去。

尽管最开始我对经济形势的分析是对的，但我没能准确衡量高比例杠杆的风险，我花了几千美元买到这一教训，并意识到风险管理将成为我今后50年职业生涯中的一项最主要的话题。然而2008年，几乎全世界的金融体系都没能认识到这个问题，过度举债最终导致了全球金融海啸。

我在1967年使用了奥卡姆法则——存在许多种理论解释的时候，应该从最简单的那种
选择开始——并进行了合情推理，由此取得了重大理论突破：以一个简洁优雅的权证公式来推算它们的“真实”价值。利用这条公式我能够预测权证在什么时候会被误估，还能大概指出被误估的差价。

第12章 巴菲特的牌

当我告诉他如果骰子如下：A=（3，3，3，3，3，3），
B=（6，5，2，2，2，2）和C=（4，4，4，4，1，1），那么统计平均显示，A对B的胜率有2/3，B对C有5/9，C对A有2/3，于是我通过了沃伦的测试。其他还有很多非传递的骰子的可能性。我喜欢制作这样的3个奇异骰子，让对手优先选择并以此为乐。在试过所有的3个骰子且每次都会输后，人们通常会瞠目结舌。
他对公司进行估值，目的在于用异常低廉的价格购买股票，甚至整个公司，这样他就能拥有足够广的安全边际以应对未知和意外。在他眼中，这种机会通常出现在投资者对单个企业或者股市过分悲观的时候，“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。他的目标就是在长期投资中超过市场回报率，所以他基本上把市场表现当作对自己的评价参考。
相对地，我并不计算各种企业的价值。我会去寻找同一家公司的各种不同的证券产品中被误估的证券，从而构建一个对冲仓位，做多低估、做空高估，无论市场如何变化，我最终都能获利。沃伦并不介意短期内，比如几个月甚至几年中，市场价格的巨大变化，因为他坚信从长期角度看，市场一定会增长，而且他的资产也能够在波动中击败市场，最终在整体收益上大幅领先市场。他的目标是积累最多的钱，而我则享受用数学来解决特定的、有意思的谜题。

房屋只会在交易的时候按市价重新估值。所以有些房屋虽然差不多，税收却相差非常大，其关键在于它们何时被买卖。这就导致不同的屋主缴纳的房产税有极大的差别。

第13章 合伙

我最初的投资策略是找到高度相关、价格变化趋势相反的证券，并以此构建投资组合并降低风险。为寻找可能的对冲组合，我们会在买入估值相对较低的证券的同时卖空估值相对较高的证券，以消除其价格的反向变化。

和数以千计的其他投资者一样，我们以1900年法国数学家路易·巴舍利耶在博士毕业论文里提及的公式为参考。巴舍利耶利用数学方法开发出了巴黎证券交易所内证券的行权定价理论。

爱因斯坦并不知道，他描述花粉粒布朗运动的方程与5年前巴舍利耶描述另一个完全不同的现象——股票价格持续、不规则波动的方程基本一致。
巴舍利耶假设股票价格的变化遵循钟形曲线，即正态分布（或称高斯分布）。不过这与实际价格情况匹配不佳，特别是当时间跨度达几个交易日时。到了20世纪60年代，有学者采用了更精确的描述方法来改进巴舍利耶的成果。即便如此，这些新的期权、权证的公允价格公式对实际交易也帮助有限，这主要是因为它们包含两个不能从已有数据中合理估计的变量。其一是股票价格在“现在”和权证到期日的增长率。其二是折现系数，即用来估计权证在到期日的不确定性收益所对应的现值。

为此，我在惠普9830A（Hewlett–Packard）计算机上编写了一个程序，这个程序使用了1967年的公式来计算期权的理论公允价格。这台计算机设计精巧，尺寸接近于大字典，使用的是其著名的墨水笔绘图机，能够画出彩色的图表。对于每个期权而言，其理论公允价值为一条曲线，曲
线上的每一点都代表了其可能的股价和对应的合理期权价格。我们在图上用其他颜色标注市场的实际情况，并比较这两者的相对关系。如果它在公允价值曲线的上方，那么期权价格就是虚高的，因此它会被我们列为卖出期权买入正股的对冲候选。而两者之间的距离则体现了市场价格和理论价格的差异。同样地，如果市场价格点在理论公允价值曲线的下方，则表明市场低估了期权价格，即可以成为买入期权卖出正股的对冲候选。理论公允价值曲线的斜率则表示不同价位上期权和正股数量的最佳比值。

第14章 领跑量化革命

我们必须以足够快的速度来更新针对认股权证、期权、可转债以及其他证券衍生品的估值工具，

如何估值？

2008年的信用危机与这只基金历史回测的最糟糕的情况并不属于同一类型，而且它濒临消亡的事实证实，仅仅采用历史数据是不可行的。
在扩大投资范围和规模的时候，我们将账户交托给高盛，将其作为主要的交易代理人，因为我们考察的其中一种情况就是，“假如纽约高盛被恐怖分子用核武器轰炸成纽约‘坑’的话怎么办”。他们的回复是：“我们会将数据复制并储存在科罗拉多的铁山下。”

两地三中心

第15章 潮起……

我们的第一个研究项目，我称之为“指标项目”，主要探究的是公司的各种财务特征——或者叫金融指标——能否被用来预测股价的回报。项目的原型机是“价值线模型”，一项我们在1965年开发出来的投资服务计划。在这个模型中，我们综合了公司的意外盈余公告、市盈率和动量等信息，把股票分成I（最好）到V（最差）一共5个等级。如果这家公司的股价近期有很强的上升趋势，我们就说这家公司的动量为正；反之，如果股价有很强的下降趋势，则动量为负。

芝加哥大学的证券价格研究中心数据库提供了股票历史日线价格、现金分红的数量、时间以及其他证券数据，而在计算统计数据库（Compustat）里则可以找到资产负债表和公司收入等信息。在我们系统分析的诸多指标分数里，有几个和股票的历史价格表现了出强关联性，比如说收益率（年收益除以股价），股息率，账面价值除以股价，动量，放空数量（公司股票当前的放空股数），意外盈余（公司的盈利公告中实际盈利数量大幅高于或低于分析员的预测），公司管理层、董事和大股东的买卖数额，以及公司销售收入和市场价格的比值。我们首先研究了单个指标的影响，然后找出联立它们的方法。用固定的历史图形预测未来价格的展开分布，据此我们创造了多重指标资产分化系统（Multiple Indicator Diversified Asset System,MIDAS），并用这个系统另外建立了一个特殊对冲基金（做多“好”的股票而做空“差”的股票）。多重指标资产分化系统的优势在于，它本身适用于整个股票市场，因而有巨大的交易容量。

第16章 潮落……

你必须回到20世纪70年代。当时的大公司们能轻松从华尔街和银行融资，而规模稍小的公司就只能自己在市场中挣扎。年轻的金融创新先锋迈克尔·米尔肯从这里面发现了商机，他通过一家老旧平庸的华尔街券商——德崇证券，为这些小企业打造了一台筹资机器。米尔肯所在的小组负责研究的是那些低评级高收益的债券——即所谓的“垃圾债券”，其中一些是可转债券或股票购买证书。由于这些债券的违约风险很高，它们往往以更高的收益作为对投资者的额外补偿。这一商业领域的长期空白让小公司对融资如饥似渴，而米尔肯的团队填补了这个空缺，他们很快成了华尔街历史上最伟大的金融引擎。

之后我找到了如今就职于高盛集团的费舍尔·布莱克，他表示希望建立一套对于权证和可转债券交易的计算分析系统[10]。我们手头恰好有一套被证实可靠，并且先进的系统可对外销售，因此他乘飞机来找史蒂夫和我，花了两天学习系统的运作并做了详细的笔记，但最后他遗憾地告诉我们，把这套系统转码到公司的计算机上的代价实在过于高昂。

第17章 调整时期

在参加某位亿万富翁的聚会时，库尔特·冯内古特问约瑟夫·海勒，在得知自己的著作《第22条军规》（Catch–22）的所有收入甚至比不上聚会主人一天的收入时做何感想。海勒说他有那位富人永远不会拥有的东西，当冯内古特不解地追问那是什么时，海勒回答说：“富足的知识。”

那是1991年春天的一个早晨，我来到某个国际著名咨询公司的驻纽约办事处，他们的投资委员会聘请我作为独立顾问来审查他们的对冲基金投资。
我花了几天研究了它的投资业绩、商业结构、投资经理的背景并做了现场访问。
有位经理在他办公室接受会面时表现得十分偏执，甚至都不愿意告诉我他使用哪种个人电脑，还在我去洗手间时全程陪伴，生怕我在途中得到任何宝贵的信息。
我解释说，根据金融理论，在价格合理的情况下如果期权投资组合的净收益为零，那么从长远看，这一投资的最终收益也应该是零。因此，随着时间的推移，我们认为客户的投资组合回报率应该大致等于股票的回报率。

大约与此同时，他意识到，大型油轮供应过剩，旧油轮往往只能以废品价格交易。于是，科夫纳创立了一家公司，购买了一艘旧油轮，我是有限合伙人之一。有趣的选择来了：这让我们在很大程度上能够免受损失，因为总可以把油轮卖掉，收回大部分的投资；但更有利的是，历史上油轮的需求和价格波动很大。在几年之内，我们翻新的47.5万吨的油轮——“海上快递”号（EmpressDesMers）产生了利润，它在世界航海线上满载运输。我当有限合伙人的这家公司最后功亏一篑。后来我们这家合伙公司开始洽谈购买当时最大的船舶——65万吨的海上巨人号（SeawiseGiant），不幸的是，在交易担保阶段，卖家非常不明智地驾船冒险靠近波斯湾的哈尔克岛（Kharg），它在那里遭到了伊拉克飞机的轰炸，起火后沉没了。海上快递号持续盈利到21世纪，而后终于退役，其间产生年化30%的投资收益，它也在2004年以废品价格卖得2300万美元，远超当时600万美元的买价。
我建议那位基金经理采用我们有完整统计套利系统的软件，并提出收取产品收入的15%作为费用。我们也会培训他们的员工，并持续提供咨询服务。我们收取的费用会随着时间的推移和客户需求调整而下降。然而每次我们达成某个共识，对方的合伙人就要求其他方面对他们有利，而当我们同意其中一部分后，又产生了新的分歧，简直就是无底洞。于是我果断地结束了谈判。

通过卖软件来获利

举例来说，假设你想要购买的房子定价为30万美元。于是你出价25万美元，卖方报价29万美元，你又调整为26.5万美元，以此类推。最后你同意以27.5万美元成交。这个程式化的过程可能涉及哄骗、诡计和诈骗。但是这过程就不能更简单、更令人满意吗？比如卖家按真实价位定价，而买家可以选择购买或者放弃。毕竟美国的大多数商店都是这样做的。你会购买定价不确定的东西吗？
然而在商业交易中讨价还价是很常见的，如前述基金经理跟我讲价的事例。这到底是为什么呢？在上述房产买卖的例子中，假设卖方的实际最低价格是26万美元，买方可接受的最高价是29万美元。（卖方可能会发现这点，例如，假如他告诉买方有人出价28.9万美元，那第一个买方就会出价29万美元。）因此26万美元到29万美元之间的价格对双方而言都是可以接受的，虽然当时双方
都不知道这一点。因此，3万美元的价格是“钓鱼价格”，讨价还价的目的是尽可能多地为这3万美元的价格进行拉锯战。
我家住了20年的房子也是这么买来的。我们当时决定在新港沙滩的小山坡上建造一座风景宜人的新房子。在萧条的1979年，房地产市场的报价是43.5万美元。我们从36.5万美元起步，经过一系列的讨价还价，最后报了40万美元，但对方要价41万美元。而我们的价格底线是40.5万美元，因此最终未能成交。几天后，卖方让步了，主动提出了40.5万美元的价格，但是我们没有接受。这是为什么呢？因为在可承担的最高价位，买入与否其实差别并不大，而且卖家已经主动疏远了我们，因此我们觉得不与他洽谈为好。此外他的报价也缺乏吸引力，我们觉得可接受的最高价已经低于40.5万美元。同时，也有其他房子可供选择。很快地，我们就在一个更好的地段建起了新房子，此后一直居住了22年。而那个爱砍价的房东，他的房子10年都没卖掉。
巧的是，我们在出售房屋时也遇到了类似情况。把房子挂在中介1年后，我们在一个星期内突然收到两份购买意向。当时我们的开价是549.5万美元，心理预期价格大概是500万美元。其中一份开价是460万美元，这位潜在的买家以咄咄逼人的态势开始了价格谈判。他风格有些肆意，而且总是找些房屋的小毛病来砍价。他觉得这样的态度可以杀价，但这么做其实疏远了我们和中介。另一个买家开价500万美元，他对房屋目前的状况很满意。我们果断接受了后者，即使前一位卖家恳求我们来考虑他，暗示他可能接受超过我们期望的价格，并且不再以咄咄逼人的态度来洽谈。这样的做派实在是太差劲了。这个事例的教训是：向对方施压以逼近其极限往往得不偿失。小额的超额收益往往并不与交易本身的实质性风险相匹配。

讨价还价和交易员的行为让我想起了行为心理学里两种极端的情况：随遇而安和追求完美。追求完美者无论在雇用员工、购物或者计划出游时，都会寻找到最佳的方案，而花费的时间和努力并不重要。如果错失最佳选择，他们会倍感压力和后悔。所谓随遇而安者则能接受最佳选择的
近似方案，既考量了寻找最佳方案所需的代价，又防止错失近似最佳方案（可能再也不会遇到）。
假设你将采访（面试）一群人，并从中选择一位，你只能即刻判断是否选择某一候选人，并只能考虑一次，如果拒绝了某人，就不能重新再考虑他。最佳策略是观察前37%的候选人，然后选择下一个你认为优于之前37%的人。如果没有人比之前的更好，那就只能选择排在名单上的最后一个人。

第19章 低买高卖

通过模型计算，计算机每天都会为投资组合中的股票算出一个“合理”价格，这些股票是纽约和全美交易市场上约1000只最大、买卖最频繁的股票。市场专家们把这些交易量巨大的股票称为“液体”，由于体量优势，它们能在交易中轻易买卖转手而不明显影响总体股价。最新的交易价格源源不断地流入电脑，并立刻和我们的模型所预测出的合理价格进行比对。当实际股价与合理价格相差大于特定程度时，我们就会做多被低估的股票并做空被高估的股票。
为了控制风险，我们对每家公司的股票投资设置了上限。显然，这种风险控制措施和谨慎起到了效果：我们日、周、月的回报率都是“偏正”的，也就是说，赚钱的天数、周数和月数都是多于亏损的，我们与此同时还在盈利。
每当兼并、收购、分拆或重组这类消息曝出时，他都会给电脑发出指令并把股票放到限制清单上：不再新增该投资标的并结算现有交易。
什么是统计套利呢？套利最初是指一对持仓相抵的资产款项，利用两者间的差价可以锁定利润。比方说，在伦敦，每盎司黄金可以卖出300美元的价格，而同一时间在纽约买入1盎司黄金只要290美元，那么这之间就有10美元的差价。如果交易的成本加上运输成本是5美元，那么剩下的5美元就是稳赚不赔的利润。这就是套利最原始的意思。

幸运的是，我们有位研究员几乎立刻就发现了统计套利背后的基本原理之一。他把不同股票通过它们在过去2周内的盈亏分成几个等级，大部分在过去一段时间内表现很差的股票在接下来的几周里都会有所上涨，而过去表现得很强势的股票则会下降。从历史数据上来看，买入走势最差的后1/10股票并做空走势最好的前1/10的股票，年收益率能达到20%。我们称这套系统为MUD系统，取自“涨得最多，跌得最多”（most–up,most–down）的股票。
这就是我们所期望的：一个市场中性的投资组合。不过即便如此，使用这个统计套利策略的波动依然远大于我们的常规投资，所以我们暂时搁置了这个系统。
他解释说自己的策略是通过持有大量股票，多头、做空另一些股票的一种高利润、市场中性、低风险的投资策略。这听上去非常像我们的统计套利策略，所以尽管我们只知道投资组合的大致性质，而且对如何选择交易的股票一无所知，我们仍答应和班贝格具体谈谈。在此之前，我向班贝格保证决不向其他任何人透露这项策略的信息，除非他亲自同意，或者这种策略通过其他渠道进入公开领域。班贝格向我详细解释了他的策略是如何运作的。

班贝格版统计套利策略的获利原理，和我们在1979—1980年发现的“涨得最多，跌得最多”的策略如出一辙。我们对冲了市场风险，但班贝格通过把不同工业领域的股票分开交易，进一步降低了风险。

为了进一步控制风险，我把班贝格针对不同工业领域分开交易的部分替换成多因子分析的统计过程。因子就是几家、很多或者所有公司共有的趋势，其中最重要的是市场因子——用来描述每一只股票的价格随着市场上下浮动的程度。股票的每日收益可以被看作是随着市场波动的部分和剩余的被称为“残差”的部分。理论学家们和金融从业者已经识别出相当数量的可以用来解释证券价格变化的因子。有些因子——比如说特定工业领域或分支（原油业、金融业等）的因子——主要影响相同领域或副产品领域的股票价格。其他因子——比如整个市场本身的长期、短期
利息，通胀率等等——则会同时影响所有股票。
统计套利策略的优美之处在于它可以在模型中抵消任何你想要的影响因子。由于使用统计套利的投资组合是市场中性的，它的多头款项随市场影响的波动已经被空头的效果所抵消。利用相同的原理，投资者可以一对一地抵消每个市场影响因子，让投资组合进一步达到通胀中性、原油价格中性等等。当然，“天下没有免费的午餐”，这一切都是有所取舍的，抵消的风险越多，投资组合的选择就越少。同时，如果我们只选择那些市场中性、通胀中性、原油价格中性等等的投资组合，我们的组合收益也会随之下降。

然而，在试图产生额外收益时，每个具有套利优势的股票系统所能利用的资金都是有限的。其中一部分原因是，买入被低估的证券会促使股价上升，卖空被高估的证券则会让股价下跌，两者都会减少差价。因此，打败市场的机会是有限的，交易本身也会影响证券的价格。

XYZ有两个主要“时期”特别值得关注。从1992年8月12日到1998年10月初，在这段时间里，XYZ的资产稳步上升。从1998年10月到2002年9月13日则是第二个时期，XYZ的收益率大幅上升，极具讽刺意味的是，就在大型对冲基金公司“长期资产管理公司”崩溃后，XYZ的收益创下惊人的半年期新高。收益率激增之后，XYZ的增长速度在1998年4季度到1999年1季度间逐渐回归到第一个时期的收益水平。不过，尽管趋势上相同，第二个时期内XYZ的收益波动更大了。波动剧烈的一个原因可能是乔治·W.布什选举的影响。由于政府财政支出的增加和减税政策，美国经济由财政盈余变成巨额赤字。互联网经济泡沫的破裂和“9·11”恐怖袭击事件也给美国金融市场增加了更多的不确定性。

第20章 把钱投到银行

曾经有一段时间，全国各地有几千家互助储蓄贷款协会。它们由大量储户组成，大家将资金集中在一起（即形成资金池），允许成员根据需要借钱，并在资金池中为此付息或还本。

为什么要借钱，取钱不就行了

第22章 对冲赌注

2013年，在一百多万美国家庭中，净资产超过1亿美元的估计有500万至800万人。

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你需要掌握足够多的信息和知识，才能做出有依据和有说服力的解释，说明为什么你提议的投资比股票或债券指数基金等标准的被动投资更好。借由类似测试，你很可能找不到比指数基金更优越的投资。
如果你精通某个专业领域，那就应该寻找那些以你的专业知识能够协助评估的基金。对冲基金数据服务商通常罗列出现存数千只基金中的1000只左右。这些服务商以及维基百科等互联网资源将对冲基金按资产类型分类。另外，你也可以用投资的方法学分类，举例来说：使用经济数据与基于价格和成交量的技术走势；量化（使用计算机和算法）与非量化；自下而上（分析个别公司）与自上而下（侧重于宏观经济变量）。基金的其他重要特征还包括预期收益、风险以及收益与其他类别资产的相关性。例如，利用商品期货价格趋势的基金回报往往与市场没有显著的相关性。这可以使整体投资组合的价值变化不那么剧烈。此外，基金还可以分为股票多头基金、空头基金和多–空基金。市场中性基金（如普林斯顿–新港合伙公司和山脊合伙公司）则力求收益与市场好坏无关。基金还可以根据地理区域、国家金融经济水平（如所谓的新兴市场）、经济成分（如生物技术、黄金、石油或房地产）等分类。

因此投资前最重要的工作是检查经营者的诚信水准、道德水平和性格。

第25章 用指数战胜大多数投资者

如果你投资指数基金，那就应该选择一个年度开支少于0.2%的基金，拒绝选择那些管理费较高、有销售费或其他费用的基金。不过有一种费用可以例外，就是针对持有期过短（比如30天）的惩戒性费用。这是基金为防止短期内因为频繁的大规模申购赎回导致不必要的交易成本而设置的。
免税投资者，例如个人退休账户、新型养老金计划[7]、员工福利计划，以及基金会的投资者，都应该考虑将他们在股市的主动投资转换为低费率的指数基金，除非他们有充足的理由相信目前的投资有显著的优势。不过根据我的经验，出众的选股能力极为罕见，这意味着几乎每个人都应该做出这样的选择。

第26章 你能战胜市场吗？值得一试吗？

一样东西是否随机取决于这个人得到信息的多寡，得到的信息越多，随机性就越小。

投资者可以买入那些相较于历史价格或是类似基金明显折价的基金来获利。

对真实市场的描述可以告诉我们如何战胜市场，具体如下。1.及早获取优质信息。如何判断信息是否足够好或足够早？如果你不确定，那么它可能不是。2.成为遵守纪律的理性投资者。用逻辑和分析取代推销、冲动或情感。假设你只有在抵制了冲动、进行理性投资时才有优势。除非你很确定自己有优势，否则不要赌博。正如巴菲特所说：“只在遇到好打的球时挥杆。”3.寻求更好的分析方法。如前所述，我可以通过统计套利、可转债对冲、布莱克–舒尔兹公式，以及21点的计牌获利。其他优秀的策略包括少数天才做出的证券分析和更好的对冲基金策略。4.当投资人利用证券的错误定价获利时，后续的交易往往会消除这定价的偏离。这意味着最早的交易员能够获利最多，随后的持续交易会趋向减少或消除这一错误定价。当你发现类似机会时，要早于其他人进行投资。
为了战胜市场，你应该把投资精力集中在你的学识范围内和有评估能力的方面，即你的“能力圈”。要确保信息是有效的、准确的、基本上是完整的。要明白信息是从“食物链”中流出的，早知道信息的人会将后知道的人“吃掉”。最后，除非你能用逻辑来论证，否则不要进行投资，而且如果有历史记录可循，你会获得优势。

第27章 资产配置和财富管理

利率投资在经过税收和通胀调整后几乎没什么回报，仅有那些免税投资者才能获得少量收益。尽管从长期结果来看，投资权益的收益效果最好，但此类投资也可能长时间处于低谷期，这意味着它们的价格一直在前一个历史高峰以下徘徊。

我个人更喜欢把市盈率的倒数作为参考标注，也就是每股盈利除以每股市价（E/P），不过更准确地来说应该叫它收益率。当市盈率是20的时候，收益率就是1/20，或者说5%。以美国长期国债和一些特别高质量的公司债券的收益率作为评价基准，投资者也可以把标普500指数当作一种低等级的长期债券。当股指收益率相对于债券基准创下历史新高时，投资者可以卖掉一些债券买入股票；与之相对地，当债券收益率高于股指时，再把钱从股票市场转移回债券上。
谨慎的投资者在听到这些消息时，应该问自己的关键问题是：股价多少时购买这家公司的股票是合适的？这只股票的价格到多少时就算过高了？假设在分析过公司的财务报表、经营状况、商业模式和发展前景后，你的结论是这家企业的合理购价是每股40美元左右，那这一价格就意味着在考虑所有风险后还有令你满意的盈余收益，而且它还应该留出充足的安全边际以防在分析过程中出现失误。另一方面，如果你判断每股80美元是一个不合理的定价，那公司的价值就被高估了。通常情况下，投资者会尽量避免投资在自己的要价以上交易的股票，不过如果你仔细观察了大量公司的股价变化，就能发现市场上时不时地会出现一些特别合适的购价。在那些更好、更有经验的投资者估值时，“要价”到“估值过高”的价格区间——在这个案例中，就是40到80美元之间——通常会更小一些，这使得他们能有更多信心应对更多的情况。

因为没法在麻烦到来时及时撤资，低流动性投资所带来的额外收益会被未来不可预知事件的影响所抵销。

威廉·庞德斯通在他的著作《财富公式》中详细介绍了凯利公式引人入胜的历史，庞德斯通指出，对于一个有概率优势的赌注，如果下注1美元可以获得A美元的赌利，最优凯利赌注就等于你所占优势百分比的本金数额除以你的获利数A。
凯利公式的几个主要特征有：（1）投资者或者赌徒通常可以避免损失全部的资产；（2）优势概率越大，赌注越大；（3）风险越小，赌注越大。
不过凯利公式也有一些瑕疵，有三条关于应用凯利公式的警告：（1）凯利公式可能会导致总资产的大幅波动，所以大部分投资者都选择用更低的比例下注，通常是凯利比例的一半或更低些；（2）对于短期或者想要规避风险的投资者，凯利公式的适用性并不强，其他投资策略可能效果更好；（3）想要完完全全应用凯利公式，需要知道收益结果的确切概率，这在大部分赌场中是可以做到的；而当面对像投资等不那么确定的情况时，最好使用保守的结果估计来计算相应的凯利赌注。

当把钱投入像短期国债这样的低风险并紧跟通货膨胀的产品中时，用投入的资金除以你能活的最多年数，得出的结果就是你每年的安全开支。
如果你想要像捐赠基金那样源源不断地产生资金该怎么办呢？计算机模拟的结果显示，即使是最好的长期投资，比如股票或者商用房地产等，未来每年的花费也应该被限制在原资金经过通胀调整的2%这一数字以下。这一保守得惊人的数字是基于未来投资结果会和美国历史上的投资和风险结果类似这一假设得到的结论。在这种情况下，捐赠基金永不枯竭的概率高达96%。之所以会得出2%这么低的开支上限是因为，如果在早期投资时受到严重的市场衰退的影响，资金量可能会大大缩减，任何高于2%的开支要求都有可能直接清空所有资产。

第28章 回馈

前加州大学校长克拉克·克尔说道：“自从1520年以来……只有约85个机构留存至今……其中70个都是大学……很少有事物能够比大学存在得更久、更有适应性。”

第29章 金融危机：未汲取的教训

加速房地产泡沫的巨大信贷扩张，很大程度上是由金融工程或量化策略促生的。这一类策略结合了数学训练和严密科学（例如市场的有效性和投资者的理性），使用假想模型来构建新产品，但是实际情况并非如此。

然而，要准确地对其定价，我们还需要知道违约损失的情况。当我在普林斯顿–新港合伙公司研究这个项目时，发现金融业的通常做法是假定违约率与正常的历史经验相吻合。他们并没有试图对类似大萧条这样罕见的大规模不利事件，以及可能出现的大量违约事件进行量化和调整。这些模型未能将黑天鹅风险纳入定价。
一方面，当美联储促使长期利率下行时，新的抵押贷款比现有的更便宜，房主会通过提前还清抵押贷款后再融资的方式降低月供。另一方面，如果利率上升，房主会坚持以固定利率偿还现有贷款，导致提前还款率下降。
抵押贷款公司从房屋贷款人那里收取费用。银行和经纪人购买抵押贷款后将其包装成抵押担保债券，再将产品卖出获利。他们还能通过维护抵押担保债券来获取稳定的收入，
即从抵押贷款资产池中收集款项、支付费用，再将剩余部分分配给抵押担保债券持有人。为何他们在扣除如此多的费用后仍然能以盈利的方式将抵押担保债券出售给持有人呢？这是通过金融魔术来实现的。抵押担保债券可以进行分级，比如优先获偿的优先级和最后获偿的劣后级等。由抵押担保债券发行人雇用的评级机构往往会高估每层的信用等级。而高等级证券的售价比低等级证券高，因此抵押担保债券能溢价出售。所谓的金融魔法就是分层前后的信用利差。政治家也因此获利，房地产和证券业积极支持了他们的选举活动。大家各取所需。

危机在4年后的2008年爆发，这5家激进的金融巨鳄坚持的时间和当年杠杆过高的长期资产管理公司差不多长，同样面临崩溃。5家投资银行中的3家不再作为独立的实体存在；另外两家，摩根士丹利和高盛，被政府的救市行动所拯救。不过高盛中10%的优先股和权证由沃伦·巴菲特的伯克希尔–哈撒韦公司斥资数十亿美元购得。在2009年，这两家投资银行都恢复了繁荣，而高盛尤甚。合伙人有望瓜分接近历史记录的200亿美元至300亿美元奖金。而竞争对手的消失或被边缘化并不是坏事。高盛的首席执行官劳尔德·贝兰克梵在公开露面时被问到有关巨额奖金的问题，他贪婪地表示原因是公司在“做上帝的工作”：从学术上讲，更多的贸易会创造有效的资本市场，从整体的角度给买卖双方提供更合适的价格。不过显然，上帝的一部分工作变成银行家故意出售基于抵押贷款的垃圾证券，并对即使客户破产也能清偿债务这一点大规模下注。当你将银行家和神职人员的薪金做比较时，你会断定银行家的工作确实简直是“神圣”的。

房价从2006年一路下跌到2010年，不仅伤害了投机者，也损害了那些买房太晚的人。

公司的高管们对股东资产进行了投机，因为如果他们赢了会获得丰厚的个人回报，而输了常常能得到政客们的公款救助。这就是利润私有化、风险社会化。
对2008年到2009年经济衰退前后情况的研究均指出，公司支付给前5大高管的薪酬越高，公司的盈利和股票表现越差。这些高层往往在消耗公司的利益而不是使公司受益。他们声称其薪酬是由“市场力量”所决定的。然而，正如摩西·阿德勒在他的文章《推翻高薪酬》中指出的那样，经济学家大卫·李嘉图和亚当·斯密在200多年前早已总结：“一个人赚钱的多少并非取决于他的产出，而是由其议价能力决定。何故？因为生产是典型的团队活动……每个成员的贡献难以简单划分。”

某些公司利用表决权不同的股份来侵占股东利益。例如，管理层可以持有投票权为每股10票的A类股票，而公众投资人则只能持有投票权为每股1票的B类股票。试想，你会生活在每个“内部人”可以投10票，而任何“局外人”都只能投1票的国家吗？这个差异应该被消除，使每股都享有相同的投票权。

公司创建者会用这种方式，维护自己对公司的控制。防止外来人把创始人赶出公司

第30章 思考

数学教会我逻辑推理，理解数字、表格、图表，并让计算成为我的第二天性。物理、化学、天文学和生物学则揭示了世界的奇妙，告诉我如何建立模型和理论，对未知进行描述和预测。这些经历让我在赌博和投资中都获得了回报。
教育为大脑制作软件。你可以把刚出生的自己看成一个只拥有基本操作系统，而没有其他软件的计算机。学习就像给计算机添加大大小小的不同程序，从画一个人，到骑自行车，到掌握微积分。你将用这些程序在世上走出独特的道路。我学到的很多东西都来源于学校和老师。更可贵的是，我从小就懂得自学。这一点让我在后来得到了回报，因为没有课程能教你解决所有遇到的问题，例如击败21点，为轮盘赌设计电脑，或者推出一个市场中性的对冲基金。

我建议教授幼儿园到12年级的孩子简单的概率和统计，通过分析抛硬币、掷骰子、轮盘赌等机会游戏，我们能学到足够的方法来思考这类问题。

这也解释了为什么国会强制使用以玉米为原料制造乙醇这种愚蠢又浪费的方法：生产过程造成的污染差不多被其环保效应所抵消，却抬高了人们购买食品的价格。如果目的是使用
乙醇，那为何到2011年年底还在对乙醇征收每加仑54美分的关税以限制从巴西进口呢？
更深层次的见解源于对所有投资者都至关重要的想法，即承认有政治力量的富人群体在美国的经济和政治上占据主导地位。这是理解社会中发生的事件及其原因的关键。这一群体利用竞选、就业机会、投资利润等收买政客，坐拥财富而大权在握，他们掌控着国家，并且未来也将如此。我们已经看到了他们是如何利用政府来帮助他们摆脱2008年到2009年的金融危机的。
我不反对有些人比其他人富有，甚至富有很多。但我反对通过政治关系而不是能力获得财富。
如果某个篮球队以每年2000万美元雇用我的邻居科比·布莱恩特，那我觉得没什么问题，他有这样的价值。但是，如果某对冲基金的经理贿赂政客们，使得法律中的某条款能够将他们大部分收入的税率[4]降到工人平均工资的一小部分，那我持反对意见。

王石、柳传志之流，利用政策便利获取巨额财富

富人可以分为两种，一类通过政府获得更有利的竞争环境，另一类则不然。前者的纳税量远低于中产阶级，而后者的纳税量则明显较高。两者的总体纳税量则与上层中产阶级相当。但有政治关系的富人通常以无政治关系的富人的高税率为幌子，要求更多的税收优惠。在这个群体中，权力主要集中在持有财富最多的0.01%的人手里，其目前身价超过1.25亿美元。

有一个利于社会的想法只是第一步，最困难的往往是通过立法将之实施。这个步骤目前已变得更为困难，因为美国政党之间的政治冲突非常极端。政治，曾经被称为可能性的艺术，现在正在转变为不可能的艺术。派系之间无法妥协的僵局正是罗马帝国衰落的一个重要原因。
可以认为在历史上只有过两个超级大国：战胜迦太基的罗马帝国和苏联解体后的美国。
重要的是确认美国是会在21世纪成为世界主要强国，还是它已然到达了顶峰，正逐渐被昂贵的国外战争、不善的财政管理和国内冲突不断削弱自身实力。第一种情况可能使整个世纪的股票年回报率达7%（已扣除通货膨胀效应），而后一种情况的后果可能不那么令人愉快。我用悲观的方式安抚悲观主义者：我们仍然富有，仍在创新，而且罗马帝国也并非在一天内崩溃。那些曾经的世界霸主，如英国、法国、意大利、西班牙、荷兰和葡萄牙，现今仍然是最发达和文明程度最高的国家。对于乐观主义者，我提到了显而易见的问题：无休止的赤字、战争中消耗的大量生命和财富、政治补贴（猪肉、救济、企业福利、给游手好闲者提供的补贴）以及三权分立中的恶性党派纷争。此外，中国的崛起正在改变地缘政治和经济格局。

如果加州大学系统将学费加倍，它可能会完全放弃州政府的支持而私有化！其他州和外国学生的学费是本州居民的3倍，因此学院院长和管理人员很可能通过多招非本州学生而筹集更多的资金。

后记

生活像是读一本小说或者跑一场马拉松，到达终点往往不那么重要，旅途本身和沿途的体验更为珍贵。正如本杰明·富兰克林的名言所说：“时间才是生命的一切。”而花费你时间的方式才是重要的。