指数投资末日笔记

按照作者的说法，只有可控核聚变才能就世界 :)

前言　好日子要結束了

經濟成長趨緩不全然是全球金融危機爆發後所導致的現象。自1970年代，每10年經濟成長率便會出現減緩，

序章　指數基金不是好投資？

我認為影響未來的六大結構性趨勢分別是：債務超級週期的結束嬰兒潮世代退休中產階級消費能力下降東方國家崛起化石燃料耗盡財富占GDP的比例回到平均值

過去幾年，我們已熟悉許多破壞性創新。早期案例便是數位相機對於伊士曼柯達（EastmanKodak）等傳統攝影器材廠商的破壞。

email对传真的破坏，手机对数码相机和功能机的破坏

如果是用於服務老年人口，同樣是不具生產效益的資金運用（至少在經濟層面上）。流入房地產市場，也屬於不具生產效益的資金運用。
依據歷史經驗，相較於經濟成長率，如果利率愈低，就有愈多資金被錯置（也就是用在不具生產效益的用途）。你甚至可以這麼說（愈來愈多經濟學家這麼認為），造成所有經濟指標下滑的主因正是大量的資金錯置。

第1章　所有成長指標都在走下坡

就最根本的層面來看，經濟成長是由兩大因素所驅動：「累積的總工時」與「每小時的產出」，後者可以有效衡量勞動生產力的高低。
至於總工時，目前並沒有任何可靠的統計數據，但由於勞動力投入的工時每年大致相同，因此可以藉由勞動力5的規模推估總工時。

戰爭期間他看到德國軍隊利用高速公路網迅速在各地移動布防。因此，回國後他開始在美國國內興建州際高速公路，在各大城市蓋新機場，飛機成為普及的交通運輸方式，人們可以更快速地從某一地移動到另一地。
最嚴重的情況將會發生在2030～2050年，在這段長達20年的衰退期間，歐洲勞動力將會出現最大幅度的萎縮。
因為缺少重要的生產力驅動因素，因此從現在起到2050年，歐洲經濟成長率將不會有特別突出的表現。
因為勞動力萎縮而受創最嚴重的並非歐洲。日本與南韓的情況更糟。從現在起到2050年，兩國的勞動力每年將縮減大約1％。經濟負成長很有可能成為兩國常態，除非生產力的成長速度高於以往。

相對於經濟成長率而言，偏低的利率等於變相鼓勵銀行放款更為寬鬆，鼓勵借款人借出更多資金。當資金成本變得便宜，便會有相當高比例的新資金遭到錯置，使得報酬率低於資金成本。資金錯置將會導致生產力成長率減緩。
所以我們可以這麼說，低利率傷害生產力的成長。
不可否認，高階機器人的普及確實有助於推升未來的生產力和經濟成長率（第10章會更深入探討）。但是，我得提醒大家，不要過度樂觀。未來會有很長的一段期間，經濟成長率因為潛藏的反作用力而趨緩。

潜藏的反作用力是指什么？

美國的人口結構要比其他國家樂觀得多，在2020～2030年代中期，美國的經濟成長率會再次加快。然而在歐洲，人口老化的烏雲將持續籠罩當地的經濟，直到2050年。

第2章　大難題

這個世代的投資人未曾經歷過長時間的空頭市場，以為中央銀行會採取
一切必要手段，讓股市恢復多頭。現在，我要告訴你一個小祕密。實質報酬率為負的情況將維持很長一段時間（圖2.2），而且沒有理由相信不會再次發生。

1982～2000年的大多頭是史上前所未有的長期多頭。在這段期間，私有財富的三大要素──債券、股票、房地產的價值均大幅成長，私有財富增加的幅度更是空前。
在統計數據最完整的美國，私有財富每年成長將近8％，我相信其他國家的成長幅度也相去不遠。在大多頭期間，美國創造了超額的財富，國內的總財富是GDP的4倍，

在降息循環，美國股市平均年報酬率為9.3％16，在升息循環僅有2.3％；美國債券在降息循環的年報酬率為3.6％，在升息循環期僅有0.3％。

你會依據股價營收比、股價與稅前息前折舊前獲利比、或是本益比來衡量？你會以過去十二個月的獲利、未來獲利推估、或是採取席勒的十年週期調整本益比的方式來計算？不同的方法，會得出完全不同的結果。
人類如同其他動物，通常會採取倒推法。我們多半會選擇能產生最合乎我們預期的價值評估方法。
我們會選擇最能支持我們看法的價值評估參數，而後依據這個價值評估參數形成我們的看法，而不是採取其他更為合理的價值評估參數。

第3章　債務超級週期結束

原本可用於提升經濟成長的資金，被用來償還既有債務，也就是不具生產效應的用途。

M2〔譯注：廣義的貨幣供給，包含流通現鈔、活期存款、活期儲蓄存款、定期存款、定期儲蓄存款、外幣存款、郵局儲金等，

GDP=C+I+G+(X–M)
C代表民間消費支出、I代表投資總額、G代表政府消費支出、X–M代表出口淨額。因此，C+I大約等同於私人部門需求，比格斯發現信貸脈衝與C+I呈現完全相關。

金融部門必須與其他部門競爭資源（人力與資本），薪資相對優渥、成長強勁的金融部門因此排擠掉其他部門可獲取的資源，導致生產力下降

他說，歐洲銀行負債已增加到18兆歐元35，美國銀行負債為8兆美元，和兩國經濟規模相去不遠。

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我的第一項、也是最重要的投資建議就是，投資時不要距離風險曲線太遠。
排除支付吸引人的股息、卻無法創造營運需要的現金流的公司。
除此之外，由於傳統銀行的競爭力不足，因此這些新興的另類放款機構可以創造很不錯的獲利，至少目前是如此，不過未來情況會有些許的改變。
第三，我會將黃金加入投資組合中。
你或許已經想到要這麼做，但我不是個黃金愛好者──絕對不是。過去我會利用黃金避險，對抗通膨，但我在寫這本書時我改變了想法，我明白黃金更重要的作用是對抗不確定性、而非通膨。

第4章　嬰兒潮世代退休

人口老化會影響我們所有人。老年人口的花費不僅低於年輕人口，而且消費方式有所不同。
因為老年人口的消費方式不同，因此會有贏家與輸家之分；即使經濟成長因為人口老化而減緩，還有部分企業和產業會因此受惠。

日本政府運用「直升機撒錢」（helicoptermoney）（譯注：知名經濟學家傅利曼〔MiltonFriedman〕於1969年提出的貨幣政策。央行直接將現金轉移給民眾，或是由央行出資填補財政赤字，增加基礎貨幣供應量）

如果你知道未來幾年勞動力會增加或減少多少，就可以準確預估經濟成長率的長期變化趨勢。因為，長期而言，生產力的變動不會太大。
在經濟發展暨合作組織國家中，因為勞動力萎縮而受創最重的國家，可想而知就是日本，從現在起到2050年，日本勞動力每年平均減少1％（
換句話說，從現在起至2050年，如果日本的生產力年成長率無法達到1％，那麼這段期間的經濟成長率將會轉為負。
在已開發國家中最不受到人口老化影響的是美國。美國勞動力平均年成長率為0.25％，因此未來幾年將會是成長最快速的經濟合作暨發展組織成員國。

兒童無法協助立即提升GDP，無法做出貢獻，也無法透過有意義的方法提升股票和債券報酬率。他們的父母會退出投資市場，以支付扶養小孩的費用，年輕成年人是刺激經濟成長率的主力；
中年成年人是推升資本市場報酬率的引擎；他們的收入、儲蓄和投資金額達到人生的頂點。
老年人對於經濟成長率、股票和債券報酬率的提升毫無助益；他們不會投資，而是花錢購買他們無法生產的產品和服務。
他們運用中年（40～49歲）與老年（60～69歲）人口比（M/Oratio）進行預估，美國股票價值會持續下降，直至2020年代中期，這段期間美國本益比將跌至谷底，大約僅有獲利的8～9倍。之後股票價值將會反彈回升（圖4.5）。

扶養人口愈多，通貨膨脹率就愈高，反之亦然。

當消費者年紀漸長，需求便會下降，但供給的下降幅度更明顯。

至少在美國（我認為其他國家不會有太大差異），當人們50歲時，收入和消費支出會雙雙達到高峰。
當父母50歲時，小孩通常會搬離家裡，這些父母開始有餘裕購買先前無力負擔的產品和服務。在美國，哈雷機車（HarleyDavidson）的典型買主是50多歲，

為什麼德國政府願意接受比其他歐洲國家還要多的難民，原因相當明顯。從現在起到2050年，德國勞動力將急速縮減，德國政治領導人明白（不像英國的許多政治領導人），如果要維持產業的活力，必須有更多的人口流入。

依據人口結構的趨勢變化與提供的資訊，如果投資人依舊決定投資二手車車商或是兒童嬰兒床製造商，那就是可笑愚蠢。
未來幾年，新車和摩托車的需求可能會提高，與房屋相關的物品也是，因為人們在人生後半段會開始重新裝修房子。幾年前被愛玩鬧孩子打碎的瓷器必須更換，不久之後或許又被孫子打破，不過那又是另外一個故事了。

第5章　中產階級消費能力下降

經濟定律不會因為美國總統是個成功的生意人而改變，也不會因為英國政壇動盪不安而改變。當政治領導人恍然大悟，開始明白已經沒有其他替代方法可以刺激大眾消費能力，那也就意味著全球股票市場的歡樂派對即將結束。

如果（當）勞動收入占國民所得的比例擴大，如同我先前所說的，明顯的後果就是企業獲利成長率減緩，這勢必會影響股票報酬。

第6章　東方國家的崛起

在賽局理論與雙邊協議的脈絡下，一個國家整體的實力來自於以下四大要素：
經濟實力（economicpower）：假設其他條件相同，你的經濟實力愈強，整體實力就愈強。奈許和海薩尼稱之為資源稟賦（resourceendowment）。
風險承受能力（risktolerance）：與你協議的對手相較，你的風險承受度愈高，整體實力就愈強。
威脅能力（threatpower）：在賽局理論中，你的威脅能力愈高，例如你對於敵對一方造成傷害的能力愈高，你的整體實力就愈強。
聯盟能力（coalitionpower）：協議時，如果你能取得其他強權的支持（在賽局理論中，指的是其他參與者），就能提升你的整體實力。

企業如果要縮減人力就會變得非常困難，不過企業也有因應對策。如果不能解雇員工，那麼一開始就不要雇用員工。這是近幾年歐洲各國新增工作機會以及經濟成長率低於美國的主要原因。

一般亞洲人對於歷史悠久的全球品牌多半趨之若鶩，偶爾你會在倫敦西區的零售商店門口看到消費者大排長龍。這也就代表隨著亞洲地區每人平均所得增加，排隊人龍只會變得愈來愈長。

中國從未公開它的經常收支。2001年加入世界貿易組織時，中國曾承諾會公開。這也使得中國匯率因為人為操作而長期維持低點，進而推升中國的經濟成長率。
如果中國遵守2001年的承諾公開經常收支，人民幣必定會大幅升值，中國經濟成長率也會比現在低幾個百分點。因此許多人認為，中國人造假，卻讓全世界其他地區為此付出代價。

付出什么代价？

不論中國願意承認與否，金融體系可承擔的貸款必定有上限。到了二十一世紀，中國的總體負債占GDP的比例大約是120％。2008年全球金融危機爆發時，負債占GDP的比例已突破200％，如今更高達350％，許多中國銀行已處於危險邊緣。
近幾年中國大量興建無用的橋樑，終有一天這些後果將會回到他們自身，反噬他們。你可以擴大投資，繼續對這些問題視而不見一段時間，中國也可能這麼做，而且持續的時間比我們以為的還要久，因為中國的金融體系主要是由政府掌控，但理性終究會勝出。

他是在说港珠澳大桥吗？

第一，亞洲地區的飛機租賃業。
第二，農業。隨著平均每人所得成長，蛋白質的攝取也會增加。現在是如此，未來也必定是如此。
由於肉類的販售有期限，再加上亞洲消費者的食物預算普遍不高，產地接近與成本效率這兩大因素就變得很重要，這時澳洲自然成為不二選擇。澳洲不僅可以生產大量肉類，而且成本相對低廉。
第三，貿易金融。這種投資策略主要是提供出口──有時候包括進口──融資給位於新興市場的企業。
隨著英國、美國和其他國家的民族主義逐漸興起，很有可能因此禁止外籍人士投資房地產，大都會區的房地產價格也將因此受到影響，例如倫敦。
中國觀光客願意加入排隊人潮的知名品牌，才是我喜歡的投資標的。

如今又遇到了消费降级

第7章　化石燃料耗盡

可用能模型背後的思維邏輯是，生產力下降導致能源產量減少，進而使得產出萎縮（GDP），而且不僅產油國這樣，全球各地皆是如此。

第8章　財富占GDP的比例回到平均值

如果我們仔細檢視積極型投資經理人過去的績效表現，相信不久之後必定有某些基金經理人會被機器人取代，

第9章　完美經濟風暴

人口結構方法很適合用來預估長期趨勢，它的另一個優點是非常簡單，但不適合預測短期變化。

20世最嚴重的一次經濟災難──大衰退──因為希特勒崛起與第二次世界大戰開打而結束。
令人不安的是，如今民族主義再度興起，而且多數發生在不到一世紀之前曾奮力抵抗希特勒入侵的國家。人們總是無法記取歷史教訓，不是嗎？

如果利率仍長時間維持低點，確定給付制退休金制度將無以為繼，人壽保險公司可能會出現大規模倒閉潮。
因為兩者都是長期債務，當利率下跌，未來負債的現值便會提高。隨著近幾年利率大幅調降，折算未來負債的現值必定會顯著提高。
「德國另類選擇」（
或是法國的「國民陣線」（
等極右派政黨近幾年愈來愈受到民眾支持。你又是怎麼想的？背後的原因正是人民不滿。
大街上的尋常老百姓想法很簡單（不一定是思想狹隘）：生活水準沒有提升。當生活水準停滯不前，但是又必須支付手續費讓銀行幫你保管存款，憤怒的情緒自然有可能瞬間爆發。
另一方面，菁英階級卻認為這些暴民只是一群烏合之眾，忽略這群暴民的訴求將會是致命的錯誤，這正是法國國王路易十六學到的痛苦教訓，當年在法國大革命期間，暴民控制整個國家。我的意思不是說未來會再發生類似十八世紀末期法國經歷的大革命，但即便如此，忽略民眾的不滿情緒將會對國家造成極大的傷害。

第10章　如何提高生產力？

多數國家都在苦思如何創造出漂亮的經濟成長率數字。但是只有那些勞動力以合理幅度成長的國家，才有可能創造突出的經濟表現，這些國家多半在非洲。
過高的債務水準導致生產力下滑，原本可使用在具有生產效益用途的資金，被用來償還既有債務。

用新债置换旧债

在其他歐洲國家合力採取行動之前，她便收容數萬名敘利亞難民在德國定居。德國也因為提早開放而受惠，許多早期進入德國的敘利亞難民都擁有良好的教育背景。

接近退休的人們──以及他們的工會──一致認為這不是他們的問題，政府不應該拿他們的終身所得開刀。這些人沒有任何的同理心，也不願了解大環境的趨勢改變。政黨更不願碰觸這個議題，因為絕對不會因此贏得選票。

英國的政治領導人對於交通運輸的思考太過狹隘（並非只有英國人犯下這樣的錯誤），如果數百萬的通勤族不需要每天浪費時間忍受塞車之苦，生產力必定會大幅提升。然而，汽車是政府的重要收入來源之一（汽油稅），火車不是。因此，政府每年寧可花費大筆預算興建高速公路，但是鐵路網設備卻是老舊不堪。

如果全球各地的政府有他們宣稱的一半聰明的話，就應該讓核融合技術商業化的研究預算加倍。這是挽救全球經濟頹勢的最佳解方。相較於自動化，核融合更能有效地提升生產力成長率，進而推升經濟成長率。

第11章　未來會如何？

在這裡我必須指出，確實會出現另一種可能的結果──這個結果我稱之為「延期貸款、假裝沒事」（extendandpretend）或是「延遲償債並祈禱」（delayandpray）。整體來說，這正是現在許多國家採行的經濟政策。
歐洲主要國家當中，人口結構最樂觀的國家是法國和英國，如果以全球來看，則是美國。我確定這三個國家能度過難關。不過，其他國家就未必。像是義大利，人口結構快速老化、生產力低落、債台高築，未來必定麻煩大了。

第12章　當指數投資不再管用，怎麼辦？

過去幾年，我遇到許多自稱為長期投資者的人，這是他們第一次在投資這條路上遭遇嚴重的衝擊。我可以向你保證，未來你還會遇到更多的衝擊，我也可以肯定地告訴你，如果我的建議短期內有效，純粹是運氣，沒有其他原因。

貝他風險就是市場風險──簡單明瞭。我可以區分股票貝他風險、信用貝他風險等等，如果要計算貝他風險，投資的資產必須公開上市。
若要考量貝他風險，那麼未來幾年應避開那些資金錯置情況最嚴重的國家和產業。很明顯地，中國和全球房地產業必定包括在內。
阿爾法風險是非市場風險，或者通常被稱為非系統性的特定風險（idiosyncraticrisk）。在不計算成本的情況下，阿爾法風險是零和遊戲。每當有投資人績效不如大盤，就代表有投資人績效優於大盤。
阿爾法風險來自於公開市場的錯誤定價而產生的風險溢酬，與貝他風險沒有相關性。
在當今高度效率的市場，很難單靠阿爾法風險溢價獲利，只有少數被公認最頂尖的經理人，例如避險基金經理人，才有能力創造（正向）阿爾法報酬

信用風險指的就是字面上的意義。這個風險幾乎是、但不完全是非系統性風險，違約的可能性要看借款人的財務狀況而定。
珈瑪風險通常與非公開上市、流動性較低的投資標的有關，因此報酬率也相對較高。

在所有陷入痛苦掙扎的國家當中，我最愛舉義大利作為例子。人口快速老化、政府財政惡化、實質薪資下滑103，以及反獨裁主義，使得問題更為嚴重。
過去，義大利貨幣會定期貶值以維持競爭力，但是加入歐元區之後，這項策略已不再是選項。什麼時候經濟會崩盤，目前還很難說，但是一旦發生了，希臘近來面對的問題看起來就像是小事一樁。